疫情时代，请收好这份投资指南
来源：财联社FX
新冠疫情仍将是影响下半年投资策略的重要因素。疫情会影响各国经济复苏的节奏和经济政策，从而影响资产的涨跌。结合我们对全球宏观经济和新冠疫情的预期，我们给出下半年十二大投资主题:
■ 主题一:主要国家经济从深度衰退到复苏，利好风险资产
突如其来的新冠病毒造成了今年上半年全球性的经济衰退。我们已经看到，自二季度下半段，部分国家的经济活动开始了不同程度的重启。同时，也看到随着经济活动的重启，部分国家和地区出现新增确诊病例的提升，特别是美国。美国国家过敏和传染病研究所所长福奇认为近期美国新增确诊提升不能被认为是疫情的复发，是首次爆发在不同地区的延续。总的来说，随着对疫情的认识更深刻、应对更有经验，我们预期下半年疫情在主要国家趋势向好，主要国家的经济活动在下半年持续重启，这些仍然是大概率事件。
作为疫情控制较好、最早复工复产的国家，中国二季度或已实现正增长。率先进入疫情康复期的中国、韩国、中国台湾 这些国家和地区、以及在二季度经历深度衰退的发达国家，它们在下半年将经历经济的复苏，经历经济增速的反弹。这 个经济背景，利好风险资产。
但，同时需要注意的是不确定性仍然很高。新兴国家疫情当前仍处于爆发期，其经济将受到疫情的拖累，进而拖累全球增长，主要国家也面临疫情输入性风险。
■ 主题二:财政和货币政策保持高度宽松，但刺激力度或边际下降
上半年，疫情下全球经济政策史无前例的大规模放松，宽松力度远超 2008-09 年金融危机。财政刺激政策不仅有增加财政支出、部分国家财政也提供了大量的贷款和担保等。IMF 在 6 月 24 号的“前所未有的危机，不确定的复苏”报告中给出:德国和日本财政刺激规模超过GDP的35%，美国的财政刺激规模达到2019年GDP的15%(见下图)，澳大利亚、 土耳其、西班牙、韩国等其它发达国家和新兴国家都有大幅的财政刺激。
主要国家央行的货币政策也大幅宽松，主要体现为央行资产负债表的急剧扩张上。3 月份以来，美联储、日本央行、英格 兰银行资产负债表的扩张规模相对 GDP 分别达到 14%、11%、9%和 8%。这些刺激政策为经济和市场注入了大量流动 性，也提高了市场风险偏好。
下半年，宏观政策将保持宽松，但宽松的规模或边际下降。由于疫情可能反复和经济复苏的波折性，各国政府和央行都表示政策宽松的方向不会很快改变，美联储在 6 月 10 日的货币政策会议上也表示未来会维持1200 亿/月的净买入规模。宏观政策利好风险资产。
美联储在4月初之后，其每周资产购买的规模就逐渐下降，目前其每月国债和 MBS 的净买入规模分别约为800亿和400亿，远低于4月份的合计超过万亿水平。另外，其他资产项的收缩(美联储资产负债表中的贷款和中央银行流动性互换规模在5月下旬后就持续减少，且降幅扩大，并在6月中下旬超过美联储主动资产购买规模)导致美联储资产负债表出现 了“被动”收缩。这本身也是积极信号，反映全球金融市场已经逐渐走出流动性紧张的状态，对央行的依赖度下降。
美联储在4月初之后，其每周资产购买的规模就逐渐下降，目前其每月国债和 MBS 的净买入规模分别约为800亿和400亿，远低于4月份的合计超过万亿水平。另外，其他资产项的收缩(美联储资产负债表中的贷款和中央银行流动性互换规模在5月下旬后就持续减少，且降幅扩大，并在6月中下旬超过美联储主动资产购买规模)导致美联储资产负债表出现 了“被动”收缩。这本身也是积极信号，反映全球金融市场已经逐渐走出流动性紧张的状态，对央行的依赖度下降。
■ 主题三:疫情强化了生物、医药、数字化服务、科技等行业的长期投资价值
在新冠疫情影响下，居民的生活和工作方式产生了巨大转变。办公和会议从线下转移到线上，娱乐方式从外出聚餐旅游 转变为家中观影或游戏，有些转变或许是临时的，有些会产生长期性影响并强化原本就已经存在的长期投资主题。上半年，传统零售业、院线、航空等板块的股价受疫情冲击较大;但生物科技、医药、医疗保健、互联网等板块均受益于疫 情，属于领涨板块; 计算机软件、电脑硬件等板块也有不错的表现，表现出对新冠病毒的“免疫”。
我们一直看好生物科技、医药、数字化服务、科技等行业的长期投资价值，此次疫情的发生更加凸显了这些行业的的吸引力。在下半年疫情仍然挥之不去，经济增长仍面临不确定性，具有长期投资价值，同时抗周期性特性的这些行业，具有投资价值。我们建议投资者下半年积极布局这些行业，通过私募股权、或二级市场股票基金、或二级市场债券基金的方式投资，获得确定性高的好回报。
同时，我们也提示，短期内对航空、旅游、院线等直接受疫情直接冲击的板块仍需要谨慎或规避。在疫苗出来前，这些行业的复苏也会相对较慢。
■ 主题四:管理风险，采取防守型的股市策略， 强调精选行业和着重自下而上的选股策略
在疫情主导市场后，全球股市大跌，后在极度宽松政策下，主要股市出现一轮大幅反弹。总的来说，年初至今，发达国家股市(MSCI 发达国家股指)下跌7.7%，新兴市场股市MSCI新兴国家股指)下跌10%;美国标普 500 指数仅下跌5.5%，欧元区股市下跌 13.6%，中国沪深300指数上涨1.6%。相对经济状况而言，股市表现和经济基本面显著脱节， 特别是发达国家，完全不能反映主要发达国家深度衰退的第二季度经济表现。
从经济增长和政策条件来看，由于主要国家经济将在下半年持续复苏，且货币和财政政策仍将十分宽松，我们对股市的看法是:
▪ 下半年股市有支撑。发达国家股市表现或仍好于新兴市场股市。发达国家的政策刺激力度较大，新兴市场仍将在一段时间内受疫情的更大影响。其中，巴西、印度等或受疫情影响，其股市短期存在下行风险。
▪ 看好中国、韩国股市。
▪ 强调采取防守型的股市策略、精选行业和自下而上的选股策略。由于发达国家股市普遍存在估值偏高的问题，在全球疫情仍然恶化的情况下，建议防守型的股市策略，相对看好信息技术、金融、电信服务、公用事业、医疗等防御性行业。同时强调自下而上精选个股的股票投资策略。
对以下几个板块需要保持谨慎:
第一，航空、旅游等可能长期受疫情影响的板块;
第二，传统周期性行业;
第三， 估值水平上涨过快的板块。
■ 主题五:中国股市具吸引力，建议配置核心资产
在这一轮反弹后，欧美股市的估值已经偏高，标普 500 指数、德国 DAX 指数的市盈率均接近其历史最高位。而中国 A 股 的估值水平相对合理，港股更是极度低估。从盈利增速的角度来看，标普 500、欧洲 STOXX600、上证综指一季度的表 现相差无几，均下跌 5%左右，恒生指数下跌约10%。但中国作为最早走出疫情的国家，经济复苏的节奏也会更快，市场对中国股市盈利回升的预期也更高。2020年上证综指的盈利增速彭博一致预期为-5.1%,远好于恒生指数的-16.67%、标普500的-24.6%和STOXX600 的-33.3%。除了估值水平相对较低、经济复苏带动企业盈利边际改善，A 股还有货币政策宽松、资本市场制度改革提速、外资持续流入等利好支撑，我们认为中国股市在下半年会有不错的表现。
“核心”资产强者恒强。我们将 A 股中长期盈利稳健且受到海内外机构认可的一批股票称为“核心资产”，包括贵州茅 台、恒瑞医药、立讯精密等公司，这些企业代表了 A 股中最优质的企业。虽然部分公司的估值已经偏高，但未来盈利前景足以支撑偏高的价格，投资者仍会青睐这些股票。陆股通重仓的股票一般代表了外资机构偏好的绩优股，这些股票基 本都属于“核心资产”，2016年以来，陆股通持股市场前100的股票等权重指数远远跑赢其他股票指数，充分说明了核心资产的长期投资价值。
今年上半年 A 股呈现出强者恒强的态势，机构抱团现象显著，尤其以兼具盈利性和防御性的食品饮料板块为代表，上半年食品饮料是除了医药和消费者服务以外表现最好的板块。事实上，近几年该板块一直较为强势，对比被政策打压的地产建筑板块，食品饮料板块的相对优势更明显。
优质公司会持续获得机构认可，并给予高溢价，表明A股市场者在逐渐成熟化和机构化。我们认为下半年 A 股的结构分化仍明显，“核心资产”依然会强于其他股票。
■ 主题六:看好发达国家投资级债，对高收益债保持谨慎
下半年全球十分宽松的货币和财政政策将对投资级债券提供支撑。由于疫情仍在，建议做行业性选择，关注具有良好资产负债表和风险管理能力公司的债券。看好发达国家投资级债，对新兴市场投资级债保持谨慎。发达国家中，我们相对更看好美国投资级债，着重对行业和质量的选择。相对的，我们看好电讯、制药、保险、对美国能源行业债券持谨慎态度。降低高收益债配置，以避免滞后的违约周期的负面打击。
具体地，就美债而言，上半年美联储对企业债的支持力度巨大，其采用二级市场企业信贷工具(SMCCF)购买企业债 ETF甚至直接购买合格公司的单个债券，帮助很多企业免于破产风险。下半年美联储还会继续通过购债的方式释放流动性 (截至9月底 SMCCF总规模最高可达 2500 亿美元)，企业债市场也有望继续升温。不过，美国企业债市场也存在风 险，一方面，近几年企业债发行量过高，非金融企业债总规模已经达到美国GDP 的75%。另一方面，过多的企业债集中 在最低投资级别(BBB)，这些企业有一定的破产风险。我们建议下半年债券投资以降低波动率为主，将更高的投资比重放置于BB级以上的债券，同时保持一定的国债或市政债券比重，赚取相对稳定的收益，避免垃圾债爆雷风险。
■ 主题七:关注中资美元债
中资美元债是我们认为在下半年值得关注和配置的品种。中国企业将受益于宏观基本面与政策环境的改善。中资美元债投资级债指数自3月份下跌 2%后，4至6月持续反弹，现在已基本恢复到3月大跌前水平，显示出其韧性。从二级市场 收益率看，当前房地产行业中资美元债的平均收益率 8.6%，城投类收益率 4.6%，具备较高的票息优势。当前政策环境继续坚持房住不炒，但房企融资政策没有进一步收紧，境内房地产债今年的发行较去年下半年显著提升，房企地产债的融资环境有所好转。我们预期下半年地产销售的好转，房企基本面改善，短久期高评级的地产中资美元债仍有投资价值。城投方面，在较宽松的财政和货币政策下，城投企业的再融资环境改善，反映政策支持城投企业发债以提升基建投资的意图，城投类公司的违约风险降低，奠定城投类中资美元债是下半年投资的主要方向之一。
■ 主题八:美元或小幅走弱，美元兑人民币【7.0 7.2】
三月中旬，由于美元流动性紧张和美国疫情恶化，市场恐慌情绪提升，美元指数快速上涨至接近 104 的水平。而后，随着美联储多个宽松政策出炉，市场恐慌情绪明显缓解，美元逐渐回落，美元指数的回落显示美元避险功能的释放。当前美元指数处于 97.76 的水平。
前瞻的看，我们预期美元指数在下半年将小幅贬值，基于:第一，疫情趋势改善;第二，金融市场不会出现类似3月份时的流动性暂时枯竭的问题;第三，美联储相对更为宽松政策，也带来一定的贬值压力;第四，美国经济复苏但复苏动能较为温和，限制美元大幅升值和大幅贬值的压力。我们预计，美元指数下半年回到 95 附近。
弱势美元原则上给人民币汇率提供支撑，但，由于美元小幅走弱，中国经济增长仍然温和和外贸疲弱情形下，人民币难以大幅升值。同时下半年，中美关系仍然有较大不确定性，会带来人民币阶段性的贬值压力， 我们预期人民币/美元在 【7.0 7.2】区间。中美关系在2019年9月份是较为紧张的时期，当时美元兑人民币上涨到了7.19附近-这个水平或是 市场和投资者的“心理底线”，以此为参考，我们认为今年中美关系大概率不会到达彼时的紧张程度，人民币大概率在 7.2 以下。
■ 主题九:公开市场资产价格波动或回升，高配另类资产
下半年，多重不确定性或再次推升公开市场资产价格的波动率。其中一个不确定是新冠疫情的潜在反复、和在新兴市场 的失控。第二个不确定性是美国的大选。由于对新冠疫情以及全国游行事件的应对不力以及经济的衰退，特朗普的民意 支持率不断走低，目前民调显示民主党赢得大选的概率较高。如果民主党获胜，很可能会逆转逆转部分特朗普政策，包括提升企业所得税，股市难免下跌。第三我们继续提示中美关系存在潜在的波折。下半年特朗普可能会为了争取选票而 对中国再次采取强硬立场，再次给中美关系和前景带来不确定性。另外，包括中印关系等地理政治因素也会带来不确定性。
传统资产回报高波动下，高配另类资产提升资产组合整体回报的稳定性。私募股权、房地产、对冲基金等另类资产，它们的回报和传统的股债回报间的相关性小。同时，优选的私募股权投资往往带来高位的长期回报，房地产私募投资也能带来长期稳定并较好的回报，投资这些另类资产，还能帮助提升整个资产组合的长期回报。
■ 主题十:通过私募股权赢得科技创新红利
随着新冠疫情蔓延以及全球经济下行风险加剧，投资者观望情绪浓厚，全球私募股权募资活动减缓。同时，因全球各地实行社交隔离和出行限制，私募股权及风投市场的投资活动均展现放缓趋势。不过，私募股权类别在近年来的强劲表现继续吸引着投资者，推动私募股权待投资金达到历史高位。今年一季度，私募股权在全球各类资产中表现也相对稳健， 美国私募股权综合回报率为-3.1%，好于各国股市和高收益债以及商品的回报水平。
从中长期的资产配置角度来看，私募股权仍是我们较为推荐的资产之一，尤其是因为私募股权与高科技领域的良好结合， 是投资者把握未来十年科技创新红利的绝佳渠道。今年中国在“两会”将“新基建”首次写入政府工作报告，明确提出 “发展创业投资，健全市场化投融资机制”，从国家层面对私募股权行业给予肯定和支持。我们认为当前是布局科技类 私募股权的好时机。
■ 主题十一:低利率环境利好稳健回报的房地产私募投资
新冠疫情造成了全球性经济衰退，高现金周转率的房地产行业一度因流动性紧张而陷入巨大风险中，部分房企项目被迫折价出售。但全球央行的极度宽松政策为地产行业注入了强心剂，美国房地产抵押贷款市场热度在 6 月份开始恢复，5 月份的营建许可环比增速甚至创下多年新高;中国的 30 个大中城市商品房成交面积在2月后快速攀升至过去几年正常水平， 中国房地产开发投资增速连续回升，5 月的当月同比增速高达 8%。随着全球经济的复苏，房地产市场也有望继续保持较高的热度。同时，低利率的环境在未来几年或将持续，中国的利率水平可能会继续降低，能够带来相对稳健回报的房地产资产将会受到投资者偏爱。考虑到疫情的不确定性，未来两三个季度房地产投资仍需谨慎，投资者需要保持敏捷性来索取优良的价格错位的投资机遇。在较短的投资窗口期，对于资金充裕并能快速执行交易的能力，长线投资能力，以及主动管理创造增值能力的投资者将可捕捉市场机会。
■ 主题十二:花无百日红，做好资产配置非常重要
下图我们给出了 12 个大类资产，包括传统资产，也有另类资产。每个颜色代表一类资产，每年，根据回报，将这 12 类 资产排序，我们可以看到，没有一个颜色永远排在第一名(最上排)。花无百日红，没有一资产能持续的给到投资者最好的回报。这就是资产配置的意义，做到科学的分散。希望帮助实现资产组合回报的稳定性，避免多个资产价格同上的情形。下图也可以看出，有些资产，比如美国私募股权投资，它的回报往往较为靠前。私募股权基金具有很好的长期投资的价值。
以上十二大投资主题策略是我们 2020 年下半年资产配置指引的主线，我们维持年初发布的《2020 年资产配置策略指引》 中的大类资产配置比例:私募股权占比 25%(国内+海外私募股权)、房地产私募基金占比 20%、资本市场占比 20%、类 固定收益占比 24%、保险保障占比 10%、公益慈善占比 1%。在每个大类资产内部，我们会根据基于更新的宏观和疫情背景，对每个资产的投资策略做出调整。
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